中信建投陳果：兩會符合預期，夯實“重估牛”基礎

張敞畫眉網2025-07-05 08:06:266642234

SUMMARY

短期市場除了科技之外，對部分A股港股順周期板塊邊際呈現改善信號的關注在增加，尤其是有價格上漲預期的領域。如我們所說，需求回穩與供給收縮帶來的盈利改善也是“信心重估牛”的重要基礎。從全球比較與選擇的角度來看，中國資產信心重估的中期趨勢預計也將延續，科技成長板塊仍為中期主線。近期重點關注行業：國產算力、消費電子、汽車智能化、軍工、有色、服務消費、地產、鋼鐵等；關注主題：央國企市值管理，，AI+等。

摘要

兩會符合預期，夯實“重估牛”基礎。

兩會召開，政府工作報告整體符合預期。其中，經濟增長目標穩健務實，政策基調強調突破突圍，宏觀政策延續更加積極有為導向，重點任務聚焦新質生產力，擴內需政策加碼。從五部委記者會釋放的信息來看，科技創新、供給優化、內需消費迎來政策暖風。

海外環境邊際負麵。

美聯儲褐皮書顯示，美國經濟在2月份整體呈現持平或略微下滑的趨勢，企業對未來的悲觀情緒升溫，因特朗普政府帶來的不確定性越來越多，尤其是在關稅方麵。美國2月非農就業人口增長15.1萬人，不及預期值的16萬人；失業率為4.1%，高於預期值和前值的4%。本周美元指數出現大幅跳水，同時市場上修了對美聯儲降息的預期。

港股短期可能波動加大，中期仍有業績和資金支撐。

AH股溢價指數加速收窄至底部水平，顯示當前港股可能短期過熱，需注意波動加大的風險。得益於AI產業的進展和變化，港股互聯網板塊盈利預測水平較去年底多有上修，業績兌現有望接力估值提升驅動港股中期行情。資金層麵，今年以來南向資金累計淨流入接近3000億元，港股通在港股市場上的持股占比從10.6%提升至11.2%，國際中介機構則從43.9%下降至43.5%，顯示海外資金或仍未大舉入場，若AI產業的東方敘事繼續驗證，國內宏觀經濟複蘇進程順利，美國經濟走弱聯儲降息，港股作為匯集眾多稀缺性中國資產的市場，有望獲得資金青睞。

科技主線之外，輔線關注景氣改善與價格上漲預期方向。

中期來看，需求回穩與供給收縮帶來的盈利改善與資金流入等環境更沒有改變，資本市場的改革紅利也仍將持續，產業趨勢共識下，科技成長板塊仍為主線，從全球比較與選擇的角度來看，中國資產信心重估的中期趨勢預計也將延續。中期“AI+”仍是主線，當前“人工智能+”已經轉入景氣驗證階段，並展現出強勁的增長潛力和投資價值。除了科技之外，順周期板塊和消費領域等邊際呈現改善的信號，部分相關領域方向值得關注，近期部分商品尤其是許多金屬品種的價格已經開始走強。震蕩整固回穩之後，能驗證真實產業景氣進展的方向依然值得關注。

風險提示：內需支持政策效果低預期、股市拋壓超預期、地緣政治風險、美股市場波動超預期等。

兩會符合預期，夯實“重估牛”基礎

兩會召開，政府工作報告整體符合預期。其中，經濟增長目標穩健務實，政策基調強調突破突圍，宏觀政策延續更加積極有為導向，重點任務聚焦新質生產力，擴內需政策加碼。2025年政府工作報告將“擴內需”列為首要任務，GDP增長目標設定為5%左右，財政赤字率提升至4%創曆史新高，新增專項債4.4萬億元，新增1.8萬億元特別國債，其中1.3萬億元投向“兩重兩新”，0.5萬億元補充銀行資本金，顯示出積極財政的強力托底意圖。貨幣政策延續適度寬鬆基調，提到要“適時降準降息，保持流動性充裕”；首次明確“更大力度促進樓市股市健康發展”，較12月中央政治局會議提出的“穩住樓市股市”的提法更積極，凸顯政策對資產市場穩定的高度重視。消費提振專項行動安排3000億元支持家電、汽車以舊換新，完善勞動者工資增長機製，推動服務消費擴容升級。新質生產力布局加速，聚焦低空經濟、6G、具身智能等未來產業，深化“人工智能+”行動，推動製造業數字化轉型。政策協同性增強，財政擴張與產業升級聯動，支持民企參與“雙碳”戰略。

從五部委記者會釋放的信息來看，科技創新、供給優化、內需消費迎來政策暖風。

實體經濟供需兩側同時發力，供給側來看，一方麵培育壯大新興產業產業，近期將設立國家創業投資引導基金；另一方麵改造提升傳統產業，近期國務院常務會研究了化解重點產業結構性矛盾的政策措施，將分行業出台具體方案，推動落後低效產能退出，擴大中高端產能供給，讓供給側更好地適應市場需求的變化。需求側來看，要把促消費和惠民生更好結合起來，加力提振居民消費，近期製定了《提振消費專項行動方案》很快將公布實施。商務部也將大力配合以舊換新工作，實現“加力擴圍、惠民升級”，同時繼續落實《關於促進服務消費高質量發展的意見》。

財政部表示為應對內外部可能出現的不確定因素，中央財政還預留了充足的儲備工具和政策空間。央行以“總量寬鬆+結構優化”雙軌發力，擇機降準降息降低融資成本，在結構上加大對重大戰略、重點領域和薄弱環節的支持，研究創設新的結構性貨幣政策工具，進一步加大對科技創新的支持力度。證監會將持續推動新“國九條”和“1+N”政策體係落地見效，尤其是進一步增強投融資發展的協同性，進一步完善上市公司治理，促進上市公司提升回報投資者的意識和能力，同時逐項打通社保、保險、理財等中長期資金入市卡點堵點，大力度培育長期資本、耐心資本，促進市場資源向新業態新技術領域集聚。

海外環境邊際負麵

美國經濟增長趨緩，不確定性增加。本周三美聯儲發布的褐皮書顯示，美國經濟在2月份整體呈現持平或略微下滑的趨勢，12個聯儲地區中有8個報告稱經濟增長停滯或出現輕微收縮，其中6個地區的經濟活動沒有變化，2個地區出現小幅萎縮，而剩餘4個地區則僅實現“溫和或適度增長”。整體而言，美國經濟活動僅“略有增長”，企業對未來的悲觀情緒升溫，因特朗普政府帶來的不確定性越來越多，尤其是在關稅方麵。

美國勞動市場有所降溫，聯儲或將伺機而動。本周五公布的數據顯示，美國2月非農就業人口增長15.1萬人，不及預期值的16萬人；失業率為4.1%，高於預期值和前值的4%。美聯儲主席鮑威爾表示，美國經濟不確定性加劇，預計降低美國通脹的道路“坎坷”，美聯儲“已做好準備”等待特朗普政策的明確性；如果經濟繼續保持穩健，而通脹未能進一步回落至2%目標，美聯儲可能會維持當前基準利率；如果未來就業市場意外走弱或通脹顯著下降，美聯儲將考慮恢複降息。

美元近期走弱，市場年內降息增至3次。由於經濟數據邊際走弱、貿易戰風險升級、財政政策不確定性上升等因素的共同影響，本周美元指數出現大幅跳水，從107.6迅速下挫至103.9。與此同時市場上修了對美聯儲降息的預期，目前市場預期年內將降息3次共75BP，首次降息或出現在6月中。

港股短期可能波動加大，中期仍有業績和資金支撐

上周五港股出現較大調整後，本周在Manus等AI催化下又出現了快速反彈。AH股溢價指數加速收窄至底部水平，這一指標顯示當前港股可能短期過熱，投資者需注意防範波動加大的風險。拉長視角來看，事實上春節以來港股經曆了一輪快速上漲，這一現象本質上是在交易Deepseek突破性變革帶來的想象空間。得益於AI產業的進展和變化，港股互聯網板塊盈利預測水平較去年底多有上修，業績兌現有望接力估值提升驅動港股中期行情。資金層麵，今年以來南向資金累計淨流入接近3000億元，這一速度即將創下曆史之最，也是今年港股市場的重要之一，港股通在港股市場上的持股占比從10.6%提升至11.2%；另一方麵，國際中介機構的持股占比則從43.9%下降至43.5%，顯示海外資金或仍未大舉入場，若AI產業的東方敘事繼續驗證，國內宏觀經濟複蘇進程順利，美國經濟走弱聯儲降息，港股作為匯集眾多稀缺性中國資產的市場，有望獲得資金青睞。

科技主線，輔線關注景氣改善與價格上漲預期方向

國內AI產業信心重估，國產算力需求旺盛，AI端側或處於爆發前夜。Deepseek的問世證實了海外對華的算力封鎖並非不可逾越，而是可以通過高效訓練方法部分彌補，並且使得AI成長路徑和演變形態的更多可能性進一步打開，有望吸引國內外資金的關注。2024年末，隨著AI應用超預期進展，互聯網大廠加碼投入意願進一步明確。據英國《金融時報》報道，2024年字節跳動資本開支高達達到800億人民幣，遠超傳統互聯網巨頭，僅次於MAGA，到2025年這一數字將翻倍至1600億人民幣。考慮到國內C端方麵擁有的強大流量及市場規模，潛在的端側AI基數巨大，端側AI的商業化變現亦具備明顯優勢。從24Q3財報數據看，端側AI方麵，消費電子、智能駕駛產業鏈實現相對高景氣，產業鏈歸母利潤同比分別達+16.5%、+29.5%。

硬件軟體雙輪驅動人形機器人商業化落地。汽車與機器人在技術和工藝上具有同源性，人形機器人采用與電動車相似的“感知-決策-執行”架構，兩者對高精度加工有共同要求，當前國內汽車供應鏈展現出成本、效率和技術的三重優勢，為機器人零部件生產提供技術基礎。高效AI大模型不斷湧現，性能快速迭代，推動具身智能發展。具身智能（Embodied Intelligence）是指智能係統通過與物理世界交互來發展和體現其智能的能力，強調智能體不僅具有抽象的認知能力，還擁有身體並通過與環境的交互來實現智能行為。

全球聯動+雙周期共振，人形機器人產業趨勢迎來奇點時刻。在AI+機器人雙周期共振背景下，AI與機器人相互促進深度融合，AI為機器人提供智能核心，機器人為AI提供合適的物理載體，誕生更多更應用場景。未來可能每個家庭甚至每個人平均擁有一台人形機器人，疊加工業場景應用，市場空間預計將超過汽車、智能手機。全球科技巨頭紛紛布局人形機器人賽道，通過投資、合作和技術支持等方式，推動人形機器人技術的進步和應用場景的拓展。隨著技術逐步成熟、生產能力提升、成本下降以及市場需求的增長，預計人形機器人將迎來加速滲透，2025年有望成為產業化的關鍵年份。

地產價格出現企穩態勢，疊加供給優化預期帶來價格上漲，順周期板塊可能迎來景氣修複。《政府工作報告》首次明確“更大力度促進樓市股市健康發展”，從實際數據表現來看，前期係列政策的效果可能逐步開始顯現，房地產市場的企穩複蘇值得期待和進一步驗證。與此同時，供給優化的預期進一步強化，分行業化解重點產業結構性矛盾的具體方案即將出台，有望帶動順周期板塊景氣度和盈利水平的修複，近期部分商品尤其是許多金屬品種的價格已經開始走強，本周有色金屬行業亦領漲A股市場。

消費者消費意願有所修複，擴內需促消費持續加碼。2024年中央財政安排1500億元超長期特別國債，支持消費品以舊換新，實現了良好的杠杆乘數效應，帶動汽車特別是新能源汽車、家電、家裝等消費超過1.3萬億元，今年安排超長期特別國債資金3000億元，比去年翻了一番，並將手機、平板等數碼產品納入補貼範圍。此外政策還將重點關照民生薄弱領域的投入力度，提升養老金退休金、育兒補貼以及對低收入和就業困難群體的補貼等，讓居民收入更穩定、保障更紮實，增強消費能力和底氣。